美國通脹爆表已成爲近半年來的熱議話題，而中國的通脹則始終處於較爲溫和的“舒適區”。
6月美國消費者價格指數（CPI）達9.1%、創40多年新高後，於是多數觀點認爲，美聯儲將在7月加息75~100個基點（BP）；相比之下，中國6月全國 CPI 同比上漲2.5%，並不存在貨幣緊縮的壓力。但是，且不提輸入性通脹壓力仍存，6月下旬至7月上旬，豬肉均價大漲39.5%，豬周期上行將持續推動通脹，機構預計三季度後單月通脹破3%的概率較大。
究竟是什么引發了這種中美通脹分化？未來二者將如何變化？豬周期將在多大程度上推動中國的通脹，且這對貨幣/財政政策以及市場走勢會帶來什么影響？
中美 CPI 籃子構成不同
對中美通脹的分化，中國官員和學者將這種差異歸因於西方的刺激措施。美聯儲的資產負債表比過去兩年翻了一番，達到8.9萬億美元，而中國則對全面刺激持謹慎態度。
也有觀點認爲，中國通脹率較低的部分原因是疫情反復導致國內需求有所下降。5月社會消費品零售總額同比下降6.7%，但比起4月同比下降11.1%，已有所緩和。此外，豬肉價格在消費者通脹周期中扮演着重要角色，在 CPI 籃子中的權重估計爲2.4%。2022年前5個月，豬肉價格同比下降37%。
還有觀點指出，部分原因還在於構成中國 CPI 籃子的商品和服務的權重。中國更重視衣食，符合中高收入國家的特點，而美國則更重視住房和交通，這兩者都很容易受到全球能源價格和國內貨幣環境的影響。
中信建投首席經濟學家黃文濤就表示，2021年籃子構成出現變化，中國食品的權重升至18.4%，而美國爲7.8%。中國的租金佔比16.2%，約爲美國的一半（32%），而交通運輸在中國佔比10.1%，低於美國的15.1%。此外，美國經濟嚴重依賴消費品進口，而中國龐大的工業能力意味着有更大的空間應對全球大宗商品價格上漲。
我們可以來拆分觀察一下究竟美國6月9.1%的高通脹是怎么來的。可以說從通脹數據的分項上來看，呈現全面上升的趨勢——能源價格飆升7.5%，12個月累計上漲41.6%；食品指數上漲1%，這是美國國內食品價格連續第六個月上漲至少1%；佔 CPI 約三分之一的住房成本6月上漲0.6%，同比上漲5.6%。
根據 BLS 的數據，6月份租金上漲了0.8%，這是自1986年4月以來的最大月度漲幅；通脹的上升很大程度上來自汽油價格，汽油價格本月上漲了11.2%，12個月內上漲了近60%；電費分別上漲1.7%和13.7%。新車和二手車價格分別上漲0.7%和1.6%；受牙科服務增長1.9%的推動，醫療費用環比上漲0.7%，這是自1995年該行業有史以來最大的月度變化。
美國航空票價是少數幾個下降的領域之一，6月下降了1.8%，但仍比一年前上漲了34.1%。肉類、家禽、魚類和蛋類當月也下降了0.4%，但按年率計算上升了11.7%。對消費者來說，提價標志着又一個艱難的月份，從機票、二手車到薰肉和雞蛋，消費者一直飽受價格飆升之苦。
在這一背景下，高盛預期7月加息75BP，9月加息50BP，11月和12月加息25BP，最終利率將達到3.25%-3.5%。
之所以美聯儲可能會逐步放緩加息步伐，因爲屆時經濟增長環境應該會更加疲軟，而利率水平將會更高。同時，高盛也提及，之所以並不預計7月底會加息100BP，是因爲經調查得出的密歇根五年消費者通脹預期、紐約聯儲的消費者通脹預期三年指標都顯著下降。
目前來看，供應鏈瓶頸和大宗商品價格上漲導致的通脹飆升可能已經見頂，並將在年底前趨緩。根據高盛的自下而上通脹模型，其預測2022年底核心個人消費支出通脹率（PCE）爲4.2%，2023年底爲2.5%，2024年底爲2.3%。這是美聯儲最青睞的指標，剔除了油價、食品價格等波動因素，美聯儲的目標爲2%。
豬周期如何影響中國通脹
各界更關注的則是，中國未來能否控制住通脹，持續留在“舒適區”？
5月中國 CPI 同比漲幅爲2.1%，6月已攀升至2.5%，這也主要由於豬肉價格進一步企穩、春季種植推遲和全球能源價格上漲導致的潛在谷物短缺。機構普遍預計，下半年通脹將溫和攀升，不排除有個別月份會突破3%。而3%是中國的目標上限。
中國對於通脹的態度始終較爲審慎。中國央行行長易綱在4月表示，貨幣政策的主要目標是穩定物價和就業。通脹還影響到中國家庭債務與 GDP 之比。去年，中國家庭債務與GDP之比從2008年的17.9%躍升至61.6%。
目前豬周期處於上升趨勢。作爲豬肉供應的領先指標，能繁母豬存欄從去年7月开始下降，因此，機構認爲，豬肉價格將在今年下半年反彈。
具體而言，豬周期對中國的通脹是非常關鍵的變量，因爲豬價波動夠大，權重夠高（2%~3%），一般情況下要高於糧食、蔬菜。非洲豬瘟時期，中國豬肉價格的同比漲幅最高一度達到過130%；在下跌時，像今年上半年，豬肉價格同比降幅是達50%。
今年三季度开始，豬周期進入新一輪上升期。從產能的視角來看，豬肉的需求比較平穩，關鍵是供給波動較大，供給則需觀察能繁母豬這一個豬肉價格的領先指標，從母豬懷孕到肉豬出欄，整個時間大致是10個月，所以能繁母豬存欄領先於豬肉價格10個月。去年6月時，能繁母豬开始進入下行期，這就意味着我們未來的豬肉供給就會減少，10個月之後，也就是說從今年4月开始，實際上豬肉價格就該進入新的一輪上升期了。
不難發現，從4月开始，豬肉價格已出現了上漲苗頭，最近明顯加速。因此上述規律再一次驗證了，能繁母豬的減少，代表的是豬肉產能的出清，引發了豬價的上漲。
同時，每一輪豬周期背後其實都是養殖企業的盈虧。所以在豬周期下行期，就是養殖企業大面積虧損之後，它就會縮減產能，然後又會引起產能出清，致使豬肉價格上漲。
不過，與2019年下半年的超級上漲周期相比，預計此次豬肉價格的上漲將更爲溫和，因爲2019年母豬和生豬庫存受到非洲豬瘟疫情的影響，而這一次則是由市場力量推動的。例如，今年5月能繁母豬存欄數量爲4200萬頭，比2019年下半年增加了約50%。
此外，由於市場對新一輪豬周期期待較高，企業主動去產能不足，且生豬產能近年开始逆周期調控，也將使產能大幅下滑的概率減低。近期，國家發改委表示“生豬價格出現過快上漲，各方普遍認爲存在過度壓欄和二次育肥等非理性行爲。”
國家發展改革委價格司正研究啓動投放中央豬肉儲備，並指導地方適時聯動投放儲備，形成調控合力。這將削弱豬價持續上漲的動力。同時近年豬肉權重因剔除非洲豬瘟、疫情影響從而有所下調，豬價上漲對 CPI 拉動力已不及往年。
值得一提的是，近期市場炒作豬周期的情緒也較爲強烈，各界預計養殖企業在中報虧損落地後，後續業績有望好轉。從2021年6月到11月，養豬企業是持續虧損的，每養一頭豬就最高要虧770元；第二輪虧損是從2021年12月到今年上半年，最高虧損550元。經歷了兩輪虧損，已經淘汰了大量的產能。7月，養豬企業已經實現了盈利，每養一頭豬最高就能賺660元，可見養殖企業熬過了最艱難的時刻。
但機構認爲不宜過度炒作。2018年的豬周期行情可謂是波瀾壯闊，在示範效應下，投資者也大幅擡高了對豬周期的預期。但如上所述，2018年的那一輪從豬價漲幅角度，恐怕是特殊值，並不具備代表性。從基本面而言，隨着豬肉市場集中度攀升，大企業抗風險能力更強，豬周期應該是更加平緩的。
這樣的背景下，假如以2018年那波豬周期去推斷這波，很有可能就會面臨豬肉漲幅不達預期的風險。再次，從流動性而言，豬肉是 CPI 的重要構成。而豬肉股的上漲，會導致通脹預期的上行。因此從近期國債期貨市場也可以看出，國債期貨全线收跌。
財政政策積極、貨幣政策審慎
在整體通脹趨於上行的背景下，雖說中國不會像海外那樣收緊政策，但繼續降息、降准的概率較小，美聯儲加息周期往往會對新興市場構成制約，因而更可能的是財政發力。
考慮到疫情和地產市場對經濟帶來的挑战，如何穩經濟仍是重點。信達宏觀首席分析師解運亮表示，6月專項債史詩級發行，單月新增專項債發行額逼近1.4萬億元。1~6月累計發行3.4萬億元，進度達到了93%，約66%投向了基建領域。他表示，我國下半年的重磅增量政策大體可以分爲增發建設國債、增發特別國債、增加今年專項債額度、提前使用明年專項債額度共四種猜想。
具體而言，國債分爲一般國債和特別國債。最大的區別在於，一般國債是計入財政赤字的，而特別國債則不需要；在債券募集資金的使用上也有區別，由於一般債計入財政赤字，是由財政資金去承擔償還責任，所以還款來源是有保障的。一般國債在投向上的自由度非常廣，什么項目都可以投。而特別國債記入的是政府性基金預算，用政府性基金的收入作爲還款來源，還款來源的不確定性就要大一些，因而對項目的收益有更高要求，項目的現金流將作爲還款來源的重要補充。
目前，增發國債和特別國債都存在一定制約。雖然增發一般國債在今年而言的確有需求，但壞處就是它會加大財政赤字的壓力，構成發行的阻力；而特別國債之所以“特別”，從歷史上來看，基本它是10年一遇，比如1998年、2007年、2020年發行特別國債的背景分別是亞洲金融危機、全球金融危機和新冠疫情暴發。2020年中國剛發行過特別國債，今年再發、將特別的工具常態化的可能性並不高。
於是，擴大專項債發行的概率就更高。而專項債又分成兩種情形，一種情形就是增加今年的專項債額度，一種是提前使用明年的專項債額度。如果是今年增發，問題在於，今年的總額度已在“兩會”時確定，全年爲3.65萬億元，截至今年6月已基本發行完畢，在8月底之前，會把這些募集的資金使用完畢。如果下半年還要提高當年額度，在歷史上並無先例；同時，3.65萬億元的規模和去年、前年相比已不算小；此外，如果直接增加今年額度，顯然它直接會增加地方債務負擔，而我們地方政府的債務率已接近國際上公認的警戒线。
因而，提前使用明年的專項債額度就成了概率最大的選項，各方面的阻力最小。目前項目儲備也十分充分，前期已儲備7.1萬個項目，上半年發行的債務已經支持了其中金額爲2.4萬億元的4萬個項目。就程序而言，由財政部門向全國人大常委會提出方案，然後由全國人大常委會來進行審議，審議通過之後，就可以進行操作。而明年當中國經濟真正進入復蘇階段後，債券發行的需求就會相應減少，因而這種騰挪的操作可能更有助於經濟平穩過渡。
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標題：美國通脹爆表 豬周期將如何影響中國CPI？
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