今年4月，我曾撰文指出，維持港元與美元聯系匯率制的經濟和社會成本正變得難以承受，可能需要放棄。我所描述的壓力只增不減，現在可能超出了香港金融管理以外任何人的認識（他們對我最初的分析提出異議）。
香港金管局的任務是將港元兌美元匯率維持在7.75至7.85港元之間。目前的區間是在2005年設定的，從未被打破過。當港元匯率太接近波動區間的任何一端時，香港金管局就會進行幹預，要么买進要么賣出港元。
如下圖所示，在美元升值的壓力下，今年大部分時間該貨幣一直處於波動區間的極弱末端。隨着利率預期有所緩和，這種壓力最近有所減弱。但這可能只是短期的緩解，因爲捍衛聯席匯率制的社會和經濟成本是巨大的。
港元的聯系匯率制就像金本位制，而與金本位制一樣，這種機制的弱點總是社會和經濟方面的。
在壓力之下
在過去7個月的大部分時間裏，港元一直處於聯系匯率制的高端
由於港元與美元掛鉤，香港沒有獨立的貨幣政策；它不得不追隨美聯儲的腳步，在本應反其道而行之的時候收緊貨幣政策。如果說中國經濟整體上因其非同尋常的“清零”政策和所有債務泡沫的根源而陷入困境，那么香港的表現更糟，第三季度同比萎縮4.5%。盡管最近出現反彈，基准的恆生指數仍較2018年的高點下跌了近一半。
在經濟增長走向錯誤、香港金管局不得不加息的情況下，香港不得不求助於實行盯住匯率制國家的唯一選擇：大規模政府支出。然而，任何國家要想增加財政支出，而不讓投資者擔心隨之而來的借貸（債務）增加和掛鉤匯率的可持續性，其空間都非常有限。因此，難怪財政政策對緩解嚴重的經濟低迷幾乎毫無作用。
這不僅僅是一個周期性的問題。香港最好的日子已經過去。工作人口，尤其是金融業的高收入者，正在萎縮。我懷疑這種疲軟僅僅是周期性的，如果不是，那么香港的稅基已經被永久性地侵蝕了。這是一個問題，因爲香港現在是一個槓杆率很高的經濟體。
失血的打工人
近年香港勞動力銳減 資料來源：香港政府統計處
政府的債務很少並不是真正的重點，因爲私營部門的債務足以彌補這一點。幾十年來密切關注亞洲的獨立經濟學家安德魯·亨特（Andrew Hunt）指出，在香港工作的每個人的外債接近50萬美元。根據世界銀行的數據，自2007年以來，房地產債務的增長尤爲迅速，盡管房價下跌的勢頭已顯示出各種跡象，但香港的房地產價格仍在全球最昂貴之列。
正是債務的激增、資產價格的下跌以及香港經濟前景的日益黯淡，才使得捍衛聯席匯率制比1990年代末亞洲金融危機期間困難得多。
你可以從管理香港外匯儲備的香港金管局外匯基金中看到這一切的影響。香港金管局的數據顯示，其資產已從去年底的5 000億美元暴跌至4 170億美元，爲有史以來最大跌幅。
迅速萎縮
香港國際儲備去年減少逾16% 資料來源：世界銀行
然而，外匯基金資產在過去幾個月的大幅縮水並非源於幹預，而是來自另外兩個來源。首先，根據香港金管局和香港政府數據，政府不得不動用外匯基金來彌補收入缺口。除了2020-2021年略有盈余外，政府自2019年以來一直存在綜合財政赤字。
爲了減少這些赤字，並創造非常小的盈余，政府動用了外匯基金管理的累積財政盈余。財政盈余從2018-2019年1.17萬億港元（1 500億美元）的峰值縮減到3月底的9 570億港元，9月底的7 040億港元。根據香港政府和金管局的數據，從2019-2020年开始的四年時間裏，政府還轉移了824億港元的住房儲備。盡管這筆錢是分开的，但也來自於以前的財政盈余。
這些轉移在政府账戶中被算作當期收入，盡管它們是前幾年收入的產物。政府說這是因爲它使用收付實現制。這也是它將其發行的100億美元“綠色債券”（*由聯邦組織和/或市政當局發行的用於开發棕地的免稅債券。棕地是指利用不足、有廢棄建築或开發不足的土地區域。它們通常包含低水平的工業污染。）的收益計算在內的原因。它從未以這種方式處理其他債務，在地球上任何其他會計體系中也不會發生這種情況。去年，政府將其可能隨時未償還的綠色債券債務翻了一番。
此外，潛在的政府債務也在不斷增加。年度報告顯示，自2019年以來，香港政府提供的貸款擔保金額（主要是向較小的公司提供的）已從278億港元上升至1 334億港元。只有當公司違約時，這些貸款才會出現在政府的資產負債表上，香港政府表示，目前的違約率僅爲2.6%。但如果你以極低的利率借給它們足夠多的錢，即使是資不抵債的公司也能維持生命。
在我看來，政府不得不以這種有趣的方式尋找收入，有點絕望的味道。如果削減支出，經濟幾乎肯定會更糟，形成增長更慢、違約更多、收入更少的惡性循環。香港政府表示，這些都是由疫情大流行和其他孤立事件引起的一次性問題。問題是，財政赤字早在新冠疫情之前就出現了。考慮到中國經濟總體情況，特別是香港經濟的前景，我認爲這種情況不會改變。
外匯基金資產縮水的第二個原因是投資虧損。盡管大多數人在考慮香港金管局可動用的火力時會着眼於整體資產，但這並不完全正確。掛鉤匯率並非由這4 170億美元的全部資金支持，而是由支持基金支持，後者約爲4 170億美元的一半，僅比金管局計算的貨幣基礎高出10%（與去年同期相比，增幅相同）。但是，由於貨幣供應量減少了約9%，因此總體金額較小。盡管這在一定程度上表明了香港面臨的通縮壓力，但如果金管局沒有動用外匯基金，貨幣供應可能會收縮得更厲害。
在各種年度報告和聲明中，金管局表示，如有必要，它可以利用投資組合中的其余部分來捍衛聯席匯率制。有一種機制，當支持基金的資產縮水到只比貨幣基礎高5%時，它就會自動調整。相比之下，如果支持基金的價值比貨幣基礎至少高出12.5%，資金就會轉移到其投資組合中。金管局不會告訴我的是，在這個過程中是否有任何自由裁量權。
此外還有三個投資組合：战略基金，僅包含其在香港交易及結算所持有的股份；投資基金，其中包含公共債務和股票；以及投資於房地產和私募股權的長期增長基金。
所有這些基金現在值多少錢？香港金管局沒有將其战略基金的盈虧計入整體回報率。沒關系。但支持基金除了美元以外，不包含任何其他資產，而且可能包括短期國債或接近的替代品（但由於該基金出現了按市值計價的虧損，我們無法確定）。另外兩個投資組合是香港金管局的主要風險所在。根據一些合理的假設，可能約有四分之一的基金敞口是非美元資產。
根據金管局的說法，其中還包含了金管局絕大部分的股票和信貸風險，這類風險非常多。去年底年報中概述的股票敞口總額爲7 450億港元。但幾乎可以肯定的是還有更多。私募股權和房地產合資企業的風險敞口被歸爲另一類未上市且相當模糊的“投資基金”，總額爲4 430億港元。香港金管局讓這類基金很難弄清它們的具體位置。
所有公开交易的債券及股票均包含在投資基金內。我們有理由假設，盡管我不確定，香港金管局也不會說，但所有的持倉都是按月計價的。其長期战略增長基金則是另一回事。截至去年底，這只基金的資產價值約爲5 150億港元。其未上市投資的估值每半年公布一次，但最新業績數據使用的是截至3月底的估值。
顯然，香港金管局非常擅長房地產和私募股權投資，因爲與幾乎所有人的表現相反，它顯示出了微薄的利潤。人們應該對這些結果持保留態度。任何參與此類估值的人都知道，它們往往反映的是希望、模型和英勇的假設，而不是接近這些資產可以出售的價格。無論如何，從那以後，情況變得更糟了。
你可以說我是老派，但一個政府顯然需要現金，而大量資產的價值很可能會進一步下跌，這使得外匯基金的資產更有可能進一步縮水——而這種縮水的原因將給聯席匯率制帶來進一步的壓力。
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標題：受疫情和國際環境的影響 香港財政陷入罕見的困境
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