2024年，醫藥行業在年底逐步走出了2023年三季度开啓的近十年來最嚴厲的醫療反腐風暴，院端需求开始逐步步入常態。隨着2024年底第十批國家集採藥品名單的出爐，影響醫療健康產業板塊最大估值因素的集採影響已經淡去。在真正的後集採時代，優秀的產品力和創新力才是驅動優秀公司業績增長的關鍵所在。中信證券一直強調的“創新驅動+專精特新制造”仍是業績的高成長性確定性強的主线優質賽道，是最具貝塔效應的賽道，並且醫藥出海+國企改革並購整合+低估值紅利+頭部企業市佔率提升，也开始逐漸顯現出加速兌現的明確態勢，成爲醫藥新熱點賽道，也成爲最具阿爾法效應的板塊。
▍行業大破大立改革背景下創新驅動投資趨勢愈發明顯。
2024年，醫藥行業在年底逐步走出了2023年三季度开啓的近十年來最嚴厲的醫療反腐風暴，院端需求开始逐步步入常態，院內相關的藥品和耗材也逐步隨着手術量和門診量的提升开始增長企穩，隨着2024年底第十批國家集採藥品名單的出爐，市場影響和波動已經非常微弱，可見影響醫療健康產業板塊最大估值因素的集採影響已經淡去。在真正的後集採時代，優秀的產品力和創新力才是驅動優秀公司業績增長的關鍵所在。2024年7月國務院常務會議審議通過的《全鏈條支持創新藥發展實施方案》更是把醫藥創新推向了新高度，行業大破大立背景下，創新驅動的投資趨勢愈發明顯。
▍醫保控費改革趨勢明年依然承壓，緊抓確定性的阿爾法。
醫保局繼續強化集採擴面和醫保控費的行業改革趨勢並沒有變化，以及明年預期更多的行業飛行檢查，以及2026年年底前絕大部分城市落地DRGs的醫保局改革任務，中信證券認爲，醫療健康產業加速進入大破大立的新周期，集採後時代也是產業开始加速出清的第一步，產業從2025年將加速進入第二發展階段。2024年前三季度整體醫藥的持倉到達了歷史的最低位水平，也體現出了二級市場對整體行業處於轉型和調整期的擔憂，情緒也處於明顯低位。中信證券認爲2025年，正是在底部布局醫藥行業優秀賽道和頭部核心企業的最佳機會，中信證券一直強調的“創新驅動+專精特新制造”仍是業績的高成長性確定性強的主线優質賽道，是最具貝塔效應的賽道，並且醫藥出海+國企改革並購整合+低估值紅利+頭部企業市佔率提升，也开始逐漸顯現出加速兌現的明確態勢，成爲醫藥新熱點賽道，預計將成爲最具阿爾法效應的板塊。
▍藥品板塊：創新管线集中兌現，國際化持續收獲突破；四重利好共振，板塊有望迎來拐點。
展望2025年，中信證券認爲板塊有望迎來基本面和貝塔共振行情，創新藥賽道有望迎來多重利好催化，主要包括：1）政策端：醫保簡易續約規則持續優化，預計常態化集採下存量大品種影響大幅減小，國家醫保局探索新藥價格管理機制，北京、廣東、上海等地紛紛出台創新藥支持政策鼓勵高質量創新；2）能力端：通過多年的創新環境積累沉澱，國內已經有多家公司的產品展現出全球最佳療效潛力，包括PD-1/VEGF雙抗、PD-1/IL-2雙抗以及Trop2 ADC等，有望大幅提升全球市場競爭力，以及潛在的估值潛力；此外，受大量未滿足臨牀需求拉動，預計創新藥在國內獲批進入醫保後迅速放量，帶動Pharma公司收入結構持續優化、部分biotech公司報表开始盈利，存在估值方法切換（從DCF到PE估值）帶來的投資機會；3）國際化：2023年以來多款創新藥在海外獲批上市，澤布替尼、呋喹替尼、西達基奧侖賽等產品美國獲批後極大擡升國產新藥商業化價值天花板。授權合作方面，百利天恆同BMS、科倫博泰同MSD、翰森制藥同GSK、恆瑞醫藥同德國Merck以及亞盛醫藥同武田制藥等合作的首付款或裏程碑相繼到账，恆瑞醫藥、康諾亞亦通過NewCo新模式將產品海外授權，國內創新藥企正在通過多種創新模式邁向全球化，中信證券預計2024年年底到2025年，會有更多細分領域差異化（自免、血液腫瘤、減重/糖尿病、實體腫瘤領域值得期待）的國際化合作達成；4）資金端：2024年9月19日，美聯儲議息會議降息50BP，爲2022年3月美聯儲啓動加息周期以來首次降息；2024年10月21日中國貸款市場報價利率（LPR）較此前下降0.25個百分點，爲年內第三次下降。細分領域角度：從過往財務數據分析，剛需院內制劑/仿制藥企業的國內業務，呈現穩健增長態勢；大輸液行業頭部公司則通過產品結構持續優化+降本增效，行業集中度有望進一步提升。國內多個品種在歐美市場獲批/提交上市申請，有望在2025年提供較大業績彈性，重點關注白紫、利拉、胰島素以及生物類似藥。
▍CXO：海外投融資環境逐步回暖，頭部CXO企業海外業務訂單有望持續向好；新分子（多肽、ADC等）領域研發熱情依然高漲，有望持續帶動產業鏈高景氣度；國內政策頻出支持真創新，國內CRO企業的頭部效應和競爭力未來有望進一步顯現。
中信證券認爲，雖然生物安全法案進展仍待進一步觀察，但隨着美聯儲加息周期進入尾聲，海外生物醫藥投融資已出現初步回暖跡象，CRO企業的下遊需求在2024年已有觸底回升趨勢（部分公司的海外業務，已在24H1/24Q3呈現出了較爲明顯的恢復趨勢），2025年有望迎來進一步復蘇；新分子，比如多肽（減肥藥）、小核酸、ADC等領域研發熱情依然高漲，有望持續帶動產業鏈獲益。國內投融資依然處於低位，中信證券判斷目前仍處於築底階段；而另一方面，國內政策頻出支持真創新——2024年4月以來，珠海、北京、廣州陸續推出創新藥支持政策，在政策的大力支持下——中信證券認爲國內創新藥研發熱情有望回暖，而國內CRO企業的頭部效應和競爭力未來有望進一步顯現。
▍科學服務和生物制藥上遊供應鏈：產業化放量+國際化增量+加速收並購整合下，靜待行業拐點。
雖然受宏觀經濟環境的不確定性和生物醫藥行業投融資趨緊等外部不利因素影響，板塊2024H1業績有所承壓。但展望2025年，一方面，中信證券認爲生物醫藥投融資環境有望觸底回暖，而行業價格競爭已經有所緩和，部分細分領域競爭格局改善，政策端也多有支持；另一方面，國內企業加速布局海外市場，國際化能力建設穩步推進，疊加下遊部分客戶產品帶來的潛在國際化/商業化放量機會，2024年年初以來行業已經進入並購整合時期，預計會帶來的潛在未來向上彈性（收入規模和市場份額持續增長，利潤率短期承壓/呈現恢復趨勢的公司彈性可能更大）。藥品上遊產業鏈中，中信證券預計伴隨着下遊客戶產品的快速放量，培養基、填料、藥用玻璃等細分領域有望迎來持續快速增長的機會。整體來看，2024年行業逐漸迎來改善拐點，2025年收入增速和盈利能力有望恢復。
▍原料藥和中間體：去庫存結束有望進入上行周期，專利斷崖和制劑一體化有望打开中長期曲线。
國內API行業目前處於周期性底部，量價齊低，向上反轉的空間廣闊。中信證券認爲隨着全球下遊頭部仿制藥企業庫存水平相較於疫情期間出現回落，疊加部分原料藥產品價格底部回升，2024年底和2025年原料藥和中間體板塊公司業績有望在震蕩中持續向上改善。中期來看，2023年後將迎來創新藥專利到期的高峰，2023年至2028年，中信證券預計專利到期的藥品銷售風險總額高達3540億美元，特色原料藥市場擴容明顯，國內企業有望憑借自身注冊和生產能力加速切入海外市場；長期來看，在藥品質量要求提升及招標降價壓力下，API+制劑一體化企業憑借自身成本優勢和質量控制，有望脫穎而出，下遊延伸制劑能帶來潛在高價值增量，中信證券認爲API+制劑一體化有望幫助企業打开收入天花板。
▍血制品：
短期來看，中信證券認爲隨着2023年行業採漿逐步恢復到正常節奏，在行業終端需求高景氣度下（尤其是靜丙等產品常規需求中信證券預計仍將保持旺盛），供給端的恢復有望進一步驅動2024年底到2025年的業績實現穩健增長。中長期來看，血液制品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業潛在空間有待开發，中信證券認爲“十四五”期間國家有望加速國內漿站建設，國內血制品企業穩健增長確定性強。
▍醫療器械：短期設備受益化債，遠期看大空間。
反腐走向常態化，設備更新改造逐步落地，集採成熟化。醫療器械行業進入政策加速變革期，在產業發展趨勢這一大周期下，包含着政策變革等因素帶來的邊際變化小周期。建議兩個角度挖掘機會：1）短期看設備：24Q1-3設備更新尚未完全落地，醫療機構存在觀望情緒，在化債政策下，24Q4有望落地實施，中信證券預計業績前低後高；2）遠期看大空間：關注具備持續創新能力、滲透率、市佔率提升以及逐步走向國際化的醫療器械企業，如CGM(Continuous Glucose Monitoring)、ICL(Independent Clinical Laboratory)、電生理、神經介入、骨科關節、角塑、種植牙、軟性內窺鏡、大型影像設備、基因測序儀、低值耗材等細分行業的相關企業。
▍疫苗：重磅單品即將進入收獲期，國產疫苗出海揚帆起航。
2024年以來受到行業政策擾動，疫苗行業整體業績承壓；疊加新生兒人數持續下滑，部分新生兒自費疫苗銷售增長放緩；展望未來，中信證券預計龍年有望帶來短期的新生兒生育率反彈，利好 MCV4、PCV13等兒童疫苗接種，“品種爲王”是疫苗板塊的基本投資邏輯，國產九價HPV、帶皰以及RSV疫苗將成爲後續關注的重磅單品，部分國產在研產品即將迎來收獲期，疊加疫苗出海揚帆遠航。綜上，中信證券建議關注擁有重磅品種上市放量和布局疫苗出海增量市場的個股機會。
▍中藥大健康：國企改革、消費反彈、股權激勵、高分紅仍爲板塊主线邏輯。
長期而言，中醫藥具有消費品和保健品屬性，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯；短期而言，2024年中藥板塊維持高景氣，國企改革、消費反彈、股權激勵、高分紅仍爲主线邏輯。受益於政策扶持和人口老齡化加速，整體中藥行業需求仍持續向好，中藥板塊行情具備可持續性，建議從三大方向選擇標的：1）品牌深入人心，自我診療細分龍頭；2）中藥創新研發，新產品增量邏輯；3）中藥老字號品牌護城河，主營產品具有定價權。
▍醫療服務：2025年有望持續邊際復蘇，新醫改下未來可期。
根據中國醫保局，2023年中國醫療衛生總費用達9.06萬億元（2014-2023年CAGR達11.1%），約佔GDP的7.2%。同時慢性病患病率攀升、人口老齡化將持續促進醫療服務行業增長。2024年行業整體呈弱復蘇態勢，中信證券預計2025年隨着診療復蘇有望進一步回暖。近年來DRG/DIP改革落地、醫療服務價格調整深化等趨勢下，結合板塊估值，當前位置下醫療服務板塊中長期配置機會值得關注。考慮到細分賽道景氣度、行業壁壘、標准化擴張特點等，重點建議關注具備管理、品牌、技術等優勢的細分賽道。
▍消費醫療：消費復蘇可期，賽道有望恢復快速增長。
中信證券梳理了眼科產業鏈及醫美兩大板塊：①眼科產業鏈：眼科耗材國產替代趨勢已顯，眼科服務全年有望持續邊際改善。眼科耗材板塊，中信證券認爲行業遠期空間廣闊，且內資企業有望持續實現國產替代，隨着宏觀消費環境逐漸復蘇以及企業在隱形眼鏡等新產品的布局，中信證券判斷板塊2025年恢復快速增長值得期待。眼科服務板塊，根據華廈眼科招股書，眼科醫療服務賽道已超千億元規模，政策春風利好民營醫院。中信證券判斷隨着消費環境逐漸復蘇，全年眼科服務板塊有望維持邊際改善趨勢。②醫美：中國醫療美容市場增長率遠高於全球市場，即使在消費較爲疲軟的背景下，中高年齡層、高端客戶醫美消費意愿仍較爲堅挺，相關市場滲透率提升仍具備較大潛力。同時隨着材料技術迭代升級，預計膠原蛋白、再生針劑及肉毒素等賽道全年具備較高增長引擎。
▍醫藥商業：化債受益，變革已至，強者恆強。
醫藥分銷方面：化債、反腐、集採、降息共振，分銷業務柳暗花明，龍頭企業強者恆強，政策助力行業集中度提升。產業鏈延伸催生第二成長曲线：1）SPD：院端供應鏈一體化管理平台，助力醫療機構運營透明化、高效化。2）CSO：更合規的營銷服務模式，強勢賦能制藥企業。醫藥零售方面：中信證券預計2025年，隨着①基數回歸正常；②醫保個账改革不再產生較大負面影響；③消費水平逐步回升下中藥、非藥品銷售有望恢復增長；④全國集採、雙通道及門診統籌推進下處方藥加速外流，同店銷售增速有望恢復穩定；⑤龍頭零售企業保持門店數量穩健增長，醫藥零售行業有望迎來逐季恢復。專業醫生平台方面：醫療反腐持續進行，行業龍頭在手訂單增加有望實現更高的收入和利潤增速。
▍風險因素：
地緣政治摩擦加劇風險；宏觀經濟復蘇不及預期風險；帶量採購風險；一級市場生物制藥企業融資熱度下降風險；高值耗材降價力度和集採進度超預期風險；創新藥臨牀研發失敗風險；醫療服務醫保政策風險；醫療事故風險。
▍投資策略。
建議從橫向維度上，2025年圍繞以下幾條主线進行布局：一、創新突破：圍繞“創新/爆款產品”取得突破，已經進入多元化回報期的真創新企業；二、醫藥制造出海：強化走出國內競爭的新增長空間模式的破卷企業，尤其是前期已經積極布局，陸續取得突破/即將突破的生物藥/制劑/原料出口企業，以及優秀的醫療裝備出口企業；三、集採放量：甄選集採後時代的贏家，洗牌加速下市場份額/國產替代明顯提升的龍頭企業；四、復蘇回轉：行業去庫存周期結束，結合產品剛需性有望迎來量價拐點的上遊原料等底部行業；五、宏觀政策邊際變化和催化：在地方債、老齡化等宏觀背景下，自上而下的宏觀政策也正時俱進。政策的邊際變化將催生投資機會，其中醫藥行業內，中信證券建議關注國改、並購化債、生育等方面。在目前監管大力鼓勵並購和重組整合的大背景下，醫藥行業上市公司和細分賽道衆多，2025年料將也會圍繞行業熱點產生大量的重組並購機會，值得重點關注。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月12日發布的《醫療健康產業2025年投資策略—創新趨勢已突顯，抓住行業確定性的阿爾法》報告，分析師：陳竹S1010516100003；韓世通S1010522030002；宋碩S1010520120001；曾令鵬S1010523100006；沈睦鈞S1010521010006；王凱旋S1010522120001；唐寅灝S1010524090006；袁聰敏S1010524100008；蔣羅昕S1010524090007；顧資然S1010524090008；李文濤S1010524080008；張斌斌S1010524090011
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標題：中信證券：醫療創新趨勢已突顯，抓住行業確定性的阿爾法
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