歐洲能否擺脫“低溫經濟”？

摘要

美國大選落地之後，歐洲經濟未來前景如何？我們基於海外對比的角度，對近幾年歐洲經濟孱弱根源、歐央行降息傳導路徑進行梳理，並展望歐洲經濟、歐央行降息、中國相關出口前景。

一、回顧：歐洲經濟孱弱源於何處？

俄烏衝突以來的歐洲：服務業恢復，內部分化加劇。俄烏衝突以來，歐洲經濟居民消費、投資明顯較歷史水平及其他發達國家弱勢。歐元區內部來看，北方工業國經濟明顯弱於南方服務業國家，2024年經濟亮點在服務貿易。從周期角度，歐洲經濟下一步可能進入復蘇——擴張階段。

消費：居民實際收入改善，但儲蓄率走高。歐元區去通脹幅度較美國更大，實際居民可支配收入改善幅度亦遠優於美國，爲何美歐居民消費差距拉大？問題可能在居民消費傾向/儲蓄率上，財富效應、超額儲蓄結構不同可能是驅動因素。此外，消費者信心也是歐元區居民消費較弱的來源之一。上述三因素均或多或少取決於歐央行未來降息節奏，以及地緣政治環境變化。

工業：高耗能行業底部震蕩，轉型仍在過程中。德國、歐洲工業產出最大的逆風已經不再是高能源價格。地緣政治環境、歐央行未來利率政策、歐盟產業政策的不確定性可能將是核心關注。若前兩者在2025年轉爲順風，則2025年德國、歐元區工業生產有望反彈。

二、歐央行：降息能否拯救歐洲經濟？

信貸渠道對於歐洲經濟重要性遠高於美國。對於歐洲非金融企業來說，其融資結構明顯更爲依賴信貸，而不是債券、股權融資，與美國不同。信貸條件松緊與歐元區經濟增長有高度同步的關系。也就是說，歐央行前期加息對於經濟的抑制效果是非常有效的。

歐央行降息如何對實體經濟進行傳導？M1是歐洲經濟重要的前瞻指標，對應歐洲經濟增速向上的趨勢。從歷史關系角度，歐元區居民信貸通常領先GDP一個季度，而企業信貸往往滯後於經濟增速。當前，居民、企業貸款增速提升對應居民消費、住房投資、非建築投資具備改善潛力。

歐央行降息前景如何？通脹緩和（商品、服務指標+PCCI、超級核心通脹等指標）、經濟溫和復蘇組合下，歐洲或呈現“財政緊、貨幣松”的組合，可能導致歐央行未來降息空間大於“寬財政”的美國。歐元匯率的宏觀驅動力有哪些？美歐貨幣政策傾向、制造業、通脹及貿易摩擦。

三、展望：歐洲經濟、中國出口前景如何？

經濟動能正在積聚，但財政緊縮、貿易摩擦可能成爲逆風。後續歐央行降息有望提振居民消費以及私人投資。基准情況下，明年歐元區經濟增速或至少將在1%以上，主要的風險可能來自歐盟財政緊縮以及美歐貿易摩擦（美國貨物貿易逆差有20%來自於歐盟）。

從歐洲角度出發，中國出口是否存在機遇？歐洲2025年可能進入補庫，綜合考慮歐盟工業庫存、需求、對華依賴度，可關注電腦電子、電氣設備（電機、家電等）、其他交運設備（船舶）行業的中國對歐出口機會，以及中國價格優勢對於歐洲，乃至其他國家出口份額的替代。

但也不可忽視的是，中歐之間貿易關系正在變得復雜化，歐盟對中國電動車關稅已經落地。此次加徵關稅雖然佔中國總出口商品比例較小，但是電動車出口勢必受到較大影響（39.4%的電動車出口給歐盟）。從中國車企角度，上汽受歐盟關稅影響可能最大。

風險提示

地緣政治衝突升級；歐洲經濟弱於預期；歐央行再次轉“鷹”。

一、回顧：歐洲經濟孱弱源於何處？

（一）俄烏衝突以來的歐洲：服務業恢復，內部分化加劇

俄烏衝突爆發以來，歐洲經濟居民消費、投資明顯較弱，2024年亮點在服務貿易。歐元區三季度實際GDP環比折年數爲1.5%（單季環比爲0.4%），居民消費、投資、商品貿易對GDP拉動均遠弱於俄烏衝突爆發之前，導致歐元區實際GDP環比連續五個季度在技術性衰退邊緣徘徊。2024年歐元區經濟增速的確出現小幅提振，但其主要驅動力來自於服務貿易，而非內需。

歐元區成員國之間的經濟分化加劇，德國從疫情之前的“火車頭”變爲了“吊車尾”。新冠疫情、俄烏衝突爆發之後歐元區國家經濟是明顯分化的。從結構上來看，疫情之前，德國經濟長期是歐元區經濟“火車頭”，而西班牙、馬耳他等國家明顯是歐元區經濟的拖累。但是，過去幾年德國成爲了歐元區經濟拖累，反而是馬耳他等“邊緣”國家的經濟增速優於歐元區整體。

歐元區2024年經濟增速較2023年小幅提升，更多是由旅遊業推動的，而不是內需，對應歐元區北方工業國家經濟明顯弱於南方服務業國家。從旅客到達人數看，馬耳他、希臘、西班牙等國均已經超過疫情之前，而德國、斯洛伐克、芬蘭、愛沙尼亞分別僅爲2019年底水平的91.7%、86%、81.7%、77.3%。從GDP行業結構看，希臘、西班牙、馬耳他等國服務業佔比較高，而德國、芬蘭等國制造業佔比更高。

歐元區經濟較弱的參照系：其他發達國家及自身歷史中樞。1）俄烏衝突爆發以來，美歐之間的經濟差距是拉大的，截止2024Q3，美國、歐元區實際GDP分別爲2019Q4水平的111%、105%。美歐經濟的差距也同時體現在居民消費與固定資本形成上，而且相比日本，歐元區固定資本形成也明顯偏弱。2）相比歐元區經濟增速歷史平均水平，過去幾年經濟增速也明顯偏弱。2000-2024Q3期間，歐元區實際GDP同比增速均值爲1.3%，2024Q3同比增速僅爲0.9%。

歐洲經濟當前處於什么階段，未來經濟動能如何？根據歐盟統計的經濟景氣指數，疫情以來歐元區經濟已經經歷了完整的一波“復蘇——擴張——下行——收縮”周期。單從周期論來看，歐洲經濟下一步可能進入復蘇——擴張階段。但從高頻指標來看，歐洲經濟恢復動能並不強。雖然最爲高頻的花旗歐洲經濟意外指數的確指向歐洲經濟環比動能有所改善，但從Eurocoin領先指數、歐元區經濟景氣指數來看，歐洲經濟預期尚不強。

（二）消費：居民實際收入改善，但儲蓄率走高

歐元區去通脹幅度遠高於美國，這導致2023年以來歐元區居民實際可支配收入增速改善幅度也遠強於美國。2022年至今，美國CPI同比由9.0%的高點回落至10月的2.6%，而歐元區HICP則是從10.6%的高點回落至當前的2.0%，歐元區去通脹幅度明顯快於美國，這使得近幾個季度歐元區居民實際可支配收入增速改善幅度遠大於美國。從2023Q1至2024Q2，歐元區居民實際可支配收入同比改善1.9個百分點至2.2%（未經過4QMA處理）。同期內，美國居民實際可支配收入同比卻是下降2.5個百分點至3.2%的。當然，此期間美國居民收入受到了個稅稅收優惠的影響。但即便剔除繳稅這一項擾動，2023Q1-2024Q2期間美國居民收入增速改善幅度也僅在1.3個百分點，仍然小於歐元區改善幅度。

但是，雖然歐元區居民收入的改善較美國更爲顯著，但歐元區居民消費相對美國的差距反而在拉大。從2023Q1至2024Q2，雖然美國居民實際可支配收入增速下降，但美國居民實際消費水平卻從疫情前的109.8%改善至113.0%。同期內，歐元區居民實際消費僅從101.5%恢復至102.5%。

爲了回答這一“矛盾現象”，需要關注美歐居民消費傾向，也就是儲蓄率的不同，可以由兩方面因素解釋，分別爲財富效應、超額儲蓄結構不同，同時居民消費者信心也是拖累歐元區居民消費的因素。2024Q2歐元區居民儲蓄率在15.7%（最新數據），而9月美國居民儲蓄率則僅在4.8%，且美國居民儲蓄率有進一步回落的趨勢，反觀歐元區還在上行通道中，導致美歐居民收入轉換爲消費的效率天差地別。

1）美歐居民儲蓄率/消費傾向分化，對應居民受財富效應影響不同。疫情之後，美國居民部門淨值增長幅度遠遠超過歐元區，而且自2023年以來，美國居民淨值/可支配收入在經過加息衝擊之後再度出現向上趨勢。對比來看，雖然歐元區居民部門淨值/可支配收入在2020-2022年之間也實現了提升，但過去幾年這一比值持續回落，對於居民消費意愿是抑制的效果，導致居民儲蓄率上升。

爲什么歐元區居民淨值/可支配收入明顯弱於美國？首先，從居民資產結構入手，美國居民資產配置中權益佔比達到36%，地產佔比僅28%（2024Q2），而歐元區居民資產則更多配置在地產，佔比爲54%，權益資產佔比僅14%（2024Q2）。也就是說，歐元區居民財富的增值是更依賴於地產市場的，而美國居民更依賴權益市場。從淨值變化額來看，自疫情以來，美國房市、股市漲幅均遠超歐元區，且差距在2023年之後進一步拉大，對應美歐居民財富淨值變化的天差地別。

2）歐元區居民消費弱於美國，也體現在超額儲蓄結構上。對比美歐超額儲蓄，美國居民超額儲蓄主要配置在流動性較高的金融資產上，而歐元區居民超額儲蓄則更多配置在流動性較差的資產上。根據歐央行研究，持有高流動性資產居民的消費意愿要遠高於持有低流動性資產的居民。具體來看，2020年，歐元區居民的確更多將超額儲蓄投向現金、存款等高流動性資產，但2021年以後，歐元區居民持續將超額儲蓄投至“其他金融資產”（股票、債券），以及地產投資等，同時居民借貸更少，或是償還貸款（歐央行加息影響），導致歐元區居民超額儲蓄規模並沒有減少。

歐元區消費者信心疲弱，主要因素爲貨幣政策滯後性以及地緣政治、經濟政策不確定性。歐元區消費者信心和消費高度擬合，且前者呈現出領先後者約6個月的關系。這一角度出發，歐元區居民消費仍在恢復進程中。從結構來看：1）“未來12個月經濟整體狀況”一項仍明顯弱於2022年俄烏衝突爆發之前，顯示歐元區居民對於未來經濟前景仍不看好。2）根據歐央行研究，2022年俄烏衝突爆發之後，歐元區消費者信心的下滑主要是受到高通脹影響。在2022年四季度之後，通脹回落驅動消費者信心改善。但是，居民失業預期、借貸成本仍是消費者信心的拖累，反映貨幣政策的滯後影響。此外，歐央行模型回歸後的“余項”對消費者信心的拖累居高不下，這可能代表着地緣政治以及經濟政策的不確定性。

總結來說，隨着歐央行降息推進，歐元區居民消費者信心改善趨勢是確定的，而若未來歐元區經濟預期改善，投資出口修復，則居民財富效應與股市、房市表現之間有望形成正向循環。此外，若特朗普上台之後緩解地緣衝突（俄烏），則歐洲居民信心有望進一步加速修復。

（三）工業：高耗能行業底部震蕩，轉型仍在過程中

和美國不同，歐元區經濟中居民消費並不是主要驅動力，投資及出口的彈性更大，分析工業競爭力有較大意義，而恰恰是歐洲、德國工業生產在疫情以來表現明顯較弱。從制造業生產指數來看，疫情以來，發達國家中恢復最弱的是日本和德國，目前分別僅相當於2019年12月水平的93%、91%。從Markit制造業PMI出發，我們也能夠觀察到10月德國制造業PMI僅爲43，明顯弱於歐元區整體及其他發達經濟體。

從結構來看，今年以來德國高耗能工業產出小幅恢復，但其他行業拖累有所加劇。隨着2022年俄烏衝突爆發，高能源價格一度成爲德國、歐洲工業生產疲弱的主因。但是，歐盟天然氣價格自2023年以來大幅下降，歐盟也更多將其發電結構轉向依賴可再生能源，推動今年德國高耗能行業工業生產出現恢復。與此同時，部分非高耗能行業生產出現波折，如機動車行業。

產業政策波動、全球制造業不景氣可能是今年德國制造業生產走弱主因。以機動車行業爲例，德國在2023年末結束電動車補貼，導致德國車輛產量在2024年陷入停滯。考慮到機動車佔德國制造業增加值16%（2022年），這對於德國制造業的影響可能是極大的。德國內閣在9月4日批准了一項草案，旨在通過稅收優惠鼓勵企業購买電動汽車，需觀察後續效果。另一方面，德國所面臨的外部環境弱化，體現在全球制造業PMI自年中以來走弱，也可能是近幾月德國制造業生產疲弱的因素之一。

但在慘淡的工業生產形勢下，德國工業也在進行轉型。

疫情以來，德國制造業實際增加值表現遠強於生產指數，顯示德國制造業持續向高附加值行業集中。換句話說，德國的制造業策略並非以量補價，而是以質補價。雖然德國今年以來的制造業表現堪稱慘淡，但從另一角度來看，德國制造業增加值表現要遠強於制造業生產，如何理解？制造業生產指數相當於剔除了價格之後的總產出，而實際增加值則是剔除了中間投入。所以，德國制造業實際增加值遠強於制造業生產指數情況，可以解釋爲德國制造業在向高附加值行業進行集中。

德國實際貿易差額已經回到2019年水平、高科技制造業生產指數遠強於整體，印證德國制造業“以質補價”的特徵。1）首先，德國實際出口量跟隨制造業生產指數走弱，但實際貿易差額卻已經回到了疫情之前的水平，也遠遠強於2022年俄烏衝突爆發之前，凸顯德國制造業向中間消耗更少的行業進行集中、轉型。2）其次，疫情以來，德國高科技制造業生產指數明顯強於低科技、中低科技制造業指數，也顯示德國制造業更注重高附加值行業。

總結來說，德國，乃至歐洲工業產出最大的逆風已經不再是高能源價格。地緣政治環境、歐央行未來利率政策、歐盟產業政策的不確定性可能將是核心影響因素，若前兩者在2025年轉爲順風，則2025年德國、歐元區工業生產有望反彈。

二、歐央行：降息能否拯救歐洲經濟

上文我們提到歐洲雖然處於從經濟收縮至復蘇的節點，但居民消費、工業生產均存在一定掣肘，未來歐洲經濟的希望在何處？歐央行降息能否刺激經濟？

（一）信息渠道對於歐洲經濟的重要性遠高於美國

信貸渠道對於歐洲企業的重要性遠高於美國。在分析降息對歐洲經濟傳導之前，我們先對美歐非金融企業融資結構進行對比。對於歐洲企業來說，其融資結構明顯更爲依賴信貸，而不是債券、股權融資，也就是說信貸渠道松緊對於歐洲企業經營有着至關重要的作用。但是，對美國企業來說，信貸融資的重要性是明顯弱於歐洲的。美國企業不但更爲依賴債券融資，而且過去20年體現出“發企業債回購股票”的特徵。

美歐企業融資結構上的不同，直接導致信貸條件變動與歐元區經濟增長有高度同步的關系。也就是說，歐央行前期加息對於經濟的抑制效果是非常有效的。但是，對於美國企業來說，美聯儲近一輪加息對國內企業壓力有限，很大程度上與美國企業對於銀行貸款融資依賴度並不高有關。

（二）歐央行降息如何對實體經濟進行傳導？

M1是歐洲經濟重要的前瞻指標，對應歐洲經濟增速向上的大趨勢。上文提到，信貸渠道融資對於歐洲企業至關重要，這也體現在貨幣量與經濟的關系上，M1增速（流通中的紙幣硬幣+隔夜存款）仍然是歐洲經濟增長的重要前瞻指標。從歷史關系來看，歐元區實際M1增速往往對歐元區經濟增速有四個季度的領先作用。從最近幾年經驗來看，隨着歐央行於2022年中旬开啓加息，歐元區實際M1增速跌破0%，直到2023年9月才重新拐頭向上，這一時點與歐央行停止加息的時點基本吻合。相反，隨着90年代以來美國金融市場規模擴張，美國貨幣量指標，如M2對於經濟的指示作用明顯走弱。

歐央行利率決策如何傳導至信貸增速？以上一輪加息爲例，歐央行自2022年7月开啓加息，居民貸款增速、非金融企業貸款增速在2022年四季度出現回落。在歐央行2023年9月最後一次加息之後，居民貸款和非金融企業貸款增速均在2023年四季度企穩回升，後續需觀察歐央行降息是否會加速居民、企業貸款增速上行。

從歷史關系角度，歐元區居民信貸通常領先GDP增速一個季度左右，而企業信貸往往滯後於經濟增速。根據歐央行分析。對於居民信貸來說（主要由購房貸款組成），當房價下跌、利率下行時，居民購房意愿往往會受到刺激，因此居民信貸呈現出領先經濟的關系。對於企業信貸，由於歐洲企業在經濟恢復期往往優先使用內部資金擴張，而後才會轉向外部融資，所以，企業信貸往往是滯後於實際經濟增速的。另一方面，由於居民貸款從抵押角度上來說是更爲安全的資產，銀行在經濟恢復期也更傾向於對居民放貸，而非企業。

結構上，根據上一輪加息經驗，歐央行緊縮對制造業影響遠大於服務業，對住宅投資傳導更迅速，但幅度上不及企業投資。這一輪歐央行降息將影響歐洲經濟哪些領域？從信貸渠道來看，居民、企業貸款增速提升對應居民消費、住房投資、非建築投資具備改善潛力，與美國類似。上文闡述了歐元區貨幣、信貸與經濟的關系，下一步，從信貸到實體經濟是如何進行傳導的？根據上一輪加息經驗，歐央行貨幣緊縮對於經濟各部門傳導效果是不同的，對制造業影響遠大於服務業。從另一方面來看，貨幣緊縮對於企業投資的抑制幅度要大於住宅投資，而對後者影響又大於私人消費。

（三）歐央行降息前景如何？

由於歐央行錨定單一的通脹目標，因此分析歐元區HICP對判斷未來歐央行降息決心至關重要。

整體上，2022年以來歐洲通脹整體回落，當前部分國家距離通縮僅一步之遙。2022年俄烏衝突爆發之後，能源進口價格上行，導致歐元區國家通脹大幅飆升，且內部分化加劇，2022年拉脫維亞、愛沙尼亞、立陶宛平均通脹分別達17.1%、19.4%、18.8%。但在兩年時間之後，隨着能源價格回落+歐央行貨幣緊縮，部分歐洲國家通脹已經遠遠低於2%，甚至1%，明顯低於歐央行通脹目標。

結構上，我們將歐元區核心HICP（調和消費者物價指數）分爲服務和商品兩部分，商品主要跟蹤進口、PPI價格，服務主要跟蹤居民薪資，多項指標均指向歐元區核心通脹仍在回落趨勢中。

1）從商品通脹角度，疫情之前，歐元區非能源工業品HICP同比長期維持在0-1%之間的較低水平，疫情爆發之後，歐元區非能源工業品通脹受進口價格以及PPI價格的傳導增強。從上述兩個指標來看，短期內歐元區非能源工業品通脹不存在大幅反彈的基礎。

2）從服務通脹角度，和美國一樣，歐元區服務通脹是黏性最強、最具趨勢性的一部分，歐元區官方口徑跟蹤服務通脹的最好指標爲談判薪資增速（negotiated wages），但這一數據是季度公布，更爲高頻的月度數據可參考依據招聘信息編制的Indeed薪資數據。從最新數據來看，無論是季度指標還是月度指標均指向歐元區服務通脹仍在持續回落的過程之中。

衡量“潛在通脹”（Underlying inflation）的途徑不僅僅只包括核心HICP，歐央行還應用了一系列指標用以剔除通脹之中的“噪音”，如“共同且持續通脹部分” （Persistent and Common Component of Inflation）PCCI、超級核心HICP（定義與美國不同）。從上述兩者來看，歐洲通脹回落趨勢仍然平穩，而且2024年9月歐央行對於通脹的預測路徑似乎還有所高估，這意味着12月歐央行貨幣政策會議有下修通脹預測的可能性。

綜合來說，歐央行通常使用三類衡量“潛在通脹”的指標，分別爲永久剔除型指標、暫時剔除型指標、頻率剔除型指標。

1）永久剔除型指標，顧名思義，是在通脹之中永久剔除一些分項，如剔除波動性較大的食品、能源分項後的核心HICP；

2）暫時剔除型指標，是剔除變化較大的極值後的通脹指標，例如截尾平均通脹。這一類指標可以將那些波動性不大，但出現短期一次性變動的分項剔除；

3）頻率剔除型指標，這一類更多應用到計量手段，將通脹中的暫時性衝擊影響剔除後（Transitory），剩余的即是持續性通脹（Persistent），例子如歐元區超級核心通脹（Supercore），“共同且持續通脹部分”PCCI。歐元區超級核心通脹在核心HICP中進一步剔除了與經濟周期、產出缺口敏感的分項。PCCI則是衡量在歐元區國家之間具備共性趨勢且持續性較強的通脹部分，這一指標對於整體通脹拐點的預測效果較好。

在通脹平穩回落、經濟溫和復蘇的組合下，未來歐洲可能呈現“財政緊、貨幣松”的組合，這一結構可能導致歐央行降息空間大於具備“寬財政”傾向的美國。在當前市場預期下，美聯儲2025年降息幅度僅爲2次，共50BP，而市場對歐央行2025年降息預期顯然是遠遠超過50BP的。雖然市場對降息預期會繼續調整，但這代表着明年美聯儲降息幅度可能明顯小於歐央行。

歐元匯率（兌美元）未來會如何表現？我們認爲宏觀驅動力來自於四方面：1）歐央行相對於美聯儲降息預期變化；2）歐元區工業相對美國強弱，高頻跟蹤指標如制造業PMI；3）歐元區內生性通脹與美國相比強弱，歐元區如果呈現出更韌性的服務通脹，將意味着歐元相對美元將會更爲強勁；4）特朗普上台若推行關稅政策，則可能造成歐元走弱，復制上一輪中美貿易摩擦期間走勢。

三、展望：歐洲經濟、中國出口前景如何？

綜合上文，我們對歐洲當前經濟脆弱性來源、歐央行降息對經濟傳導途徑進行了分析。若未來歐元區居民消費信心、投資隨着降息而改善，這是否意味着明年歐洲經濟將會超預期強勁？

（一）經濟動能正在積聚，但財政重整、貿易摩擦可能成爲逆風

相比美國經濟，歐洲經濟有一個重要短板——財政。歐洲雖然有統一的貨幣政策，但是並沒有統一的財政政策，這是過去歐債危機爆發的重要誘因。歐盟國家在未來可能將面臨的是財政重整、財政緊縮，但對於美國來說，特朗普在統一兩院的背景下，財政赤字傾向於擴張或是大概率，延續“順周期”財政。

未來幾年歐盟財政緊縮可能集中於意大利、法國等國，但相對於2011-2014年愛爾蘭、希臘等國的赤字縮減幅度，這一輪財政“重整”所需幅度更爲溫和。隨着應對前期高能源價格、高通脹的財政措施退坡，歐元區財政至少不會如美國財政一樣成爲刺激經濟的因素。在2024年7月，歐盟理事會已對波蘭、法國、意大利、比利時、匈牙利、馬耳他和斯洛伐克等六個國家啓動過度財政赤字程序

總結來說，上文提到信貸融資體系對於歐元區經濟意義遠大於美國，後續歐央行降息有望提振居民消費信心以及私人投資。根據IMF預測，2025年歐元區經濟增速在1.2%左右，明顯比今年更高。基准情況下，我們同樣預計明年歐元區經濟增速至少將在1%以上。歐洲主要經濟風險可能來自於歐盟財政緊縮以及與美國潛在的貿易摩擦。過去幾年，歐洲出口對美國市場的依賴持續提升，同時美國當前龐大的貿易逆差中，也有20%來自於歐盟，可能在未來受特朗普貿易政策影響。

（二）從歐洲角度出發，中國出口是否存在機遇？

中國對歐洲出口是否存在機遇？我們認爲可從兩方面進行觀察，一方面分析歐洲經濟自身補庫需求，進而拉動中國對歐出口，另一方面觀察中國工業相對歐洲的成本優勢，這在過去幾年間驅動中國在全球範圍內替代歐洲的出口份額。

2024年歐元區補庫遠弱於美國，但從當前歐元區PMI情況來看，歐洲明年可能會進入補庫周期。美國今年上半年實現了一波以“非耐用品、地產相關商品”爲主的補庫存，反觀歐元區零售、工業庫存補庫明顯是較慢的，這和上半年歐元區經濟弱勢、制造業生產仍在築底相關。未來需要觀察歐元區制造業PMI恢復趨勢，從而判斷歐洲補庫需求是否恢復，但就從當前PMI情況來看，歐洲在明年可能會進入補庫周期。

中國哪些行業對歐出口可能存在機遇？

從中觀角度來看，歐盟工業庫存中，煙草、電腦電子光學產品、其他交運設備（船舶等）同時具備生產預期較強+庫存較低的特性。我們可以通過歐盟工業信心調查子行業數據進行分析，下圖Y軸爲生產預期指數——代表各行業上遊工業需求，X軸產成品庫存預期指數——對應各行業工業庫存水位，數據均爲過去三個月平均值在歷史上的分位數水平，數據越接近100%（圖中右上角），則行業庫存越低、訂單需求越強。從結果上來看，生產預期，即需求較強的行業爲煙草、藥品、其他交運設備、紙制品、電腦電子光學產品等，而庫存較低的行業則集中在煙草、電氣機械、服裝、機械器具等行業。值得注意的是，今年中國對歐盟船舶出口已經成爲一大亮點。

綜合歐盟庫存、需求，以及對自中國進口依賴度，我們認爲電腦電子產品同時滿足需求較強、庫存較低、依賴度較高的特徵。此外，若放松對歐盟需求較強的條件，則電氣設備（電機、家電等）行業出口機會也可關注。在關注歐洲自身訂單需求、庫存水位的同時，也需聚焦哪些行業歐洲依賴自中國進口。整體來說，歐盟約21%進口來自中國（Comtrade數據，2023年），規模爲5553億美元，其中玩具、家用電器、家具、計算機、手機、投影機、電氣設備行業對自中國進口依賴度超過50%。綜合上文庫存較低、訂單較強的行業篩選，可見電腦電子是唯一滿足三大條件的行業。

從另一角度出發，近幾年中國出口一大競爭力來源於“價格”優勢。中國與歐洲在貿易關系方面已經逐步在向競爭者轉型，根據歐央行研究，2019年-2023年，中國相對於歐元區PPI優勢越大，中國在全球範圍內的出口份額對於歐元區的“替代”效應越強。我們觀察2023年中國相對海外部分國家的PPI同比，也能夠發現中國這一優勢不僅僅是相對歐洲的，更是相對其他國家的。換句話說，中國PPI產出價格越低的行業，在全球會具備更強競爭力，也更能夠對衝明年潛在貿易摩擦對中國的衝擊。

但也不可忽視的是，中歐之間貿易關系正在變得復雜化，歐盟對中國電動車關稅已經落地。2023年10月，歐盟啓動對中國電動汽車對歐出口的反補貼調查。2024年6月12日，歐盟披露對自中國進口的電動汽車擬徵收的臨時關稅水平，於7月5日起由各成員國海關執行，此爲暫定關稅（Provisional Duties），後續歐盟於8月20日對稅率進行微調。10月29日，歐盟委員會決定對自中國進口電動車施加正式關稅，期限爲五年。

此次加徵關稅雖然佔中國總出口商品比例較小，但是電動車出口勢必受到較大影響。2023年，中國對歐盟出口電動車規模135億美元，佔中國對全球出口電動車比例39.4%，佔中國對全球商品出口比例0.4%。根據德國基爾世界經濟研究所測算，如果歐盟對中國進口電動車加徵20%關稅，則中國對歐盟出口電動車量將下降25%。

上汽受歐盟關稅影響可能最大。根據Marklines數據，2023年中國車企在歐盟電動車銷量中，上汽佔比最大達66.3%，其次爲16.3%的吉利、10.5%的比亞迪。另一方面，上汽在歐盟銷售的電動車佔其全球電動車銷量的16.6%（2023年），是中國車企中佔比最大的，受歐盟關稅衝擊可能最大。

主要結論：

1.俄烏衝突以來，歐洲經濟疲弱主要源於居民消費及工業生產，前者主要受地緣政治不確定性、居民財富效應較弱等因素影響，後者雖然仍在觸底階段，但其前景亦懸於歐央行利率政策、地緣政治風險，以及歐盟產業政策。

2.信貸渠道對歐洲經濟重要性遠甚於美國，若未來歐央行穩步降息，則歐元區居民消費、住宅投資、企業投資均可能得到提振。若地緣政治環境改善，這對於歐元區經濟也將是明顯利好。

3.基准情形下，預計2025年歐元區經濟增速在1%以上，下行風險關注歐盟財政緊縮、美歐貿易摩擦可能性。中國出口方面，綜合考慮歐盟工業庫存、需求、對華依賴度，可關注電腦電子、電氣設備（電機、家電等）、其他交運設備（船舶）行業的中國對歐出口機遇，以及中國價格優勢對於歐洲，乃至其他國家出口份額的替代。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。