核心觀點
2024年以來，我國出口持續回暖，對GDP增長貢獻較大，主要是受益於海外補庫周期开啓、以及消費需求強勁。
展望2025年，海外需求或仍有韌性，支撐出口整體增速。從庫存周期看，美國本輪補庫力度偏弱，預計將於2025年开啓去庫進程，對出口拉動作用有限。但從消費端來看，美國基本面運行平穩，消費需求仍有韌性，預計將對明年出口形成有效支撐。
明年特朗普上台後，或將較快實施加關稅政策，但加徵關稅的範圍和幅度仍存在變數，預計從明年二季度开始對我國出口產生衝擊。同時值得注意的是，2018年以來我國對美國的出口比重下降，應對加關稅的空間相對較大。
從2018-2019貿易摩擦經驗看，一方面，在宣布關稅政策到真正落地的窗口期內，存在“搶出口”現象，影響出口節奏；另一方面，上一輪加關稅過程中，人民幣通過貶值對衝關稅負面影響，但本輪受制於利差約束，再通過人民幣大幅貶值對衝關稅的可行度不高，這種情況下，財政刺激內需、帶動經濟增長或是更好選擇。
綜合來看，明年出口增速預計將回落至0左右，節奏上呈現“前高後低”的趨勢。受到潛在關稅影響，2025年一季度至二季度可能有“搶出口”現象，推升出口增速，而下半年關稅政策可能落地，我國出口或承壓。
正文
2024年以來，我國出口持續回暖，對GDP增長有明顯拉動作用。今年1-10月我國出口同比增速達5.1%，較去年同期的-5.9%有明顯上升。而出口是經濟增長的主要驅動項之一，今年出口對我國經濟有明顯拉動作用，1-9月出口對經濟增長貢獻率爲23.8%，拉動GDP增長1.1個百分點。
今年我國出口回暖主要受益於海外補庫周期开啓、需求回升。從生產端來看，2024年初美國开始進入補庫周期，庫存水平上升，帶動我國出口上行；從需求端來看，美國經濟仍有韌性，消費需求強勁，有效提振了我國出口數據。
進入2025年，伴隨着特朗普總統的上台，中美貿易形勢將會發生什么變化？我國出口又會如何表現？本文將對此進行探討。
從庫存周期看，美國本輪補庫力度偏弱，預計將於2025年开啓去庫進程。2024年初美國進入補庫周期，但受到高利率制約，以及上一輪補庫力量較強，本輪補庫力度偏弱。結合銷售數據看，補庫周期的开始往往伴隨着庫銷比數據的下行，但目前庫銷比仍處於高位，沒有明顯回落，制約未來補庫彈性。2025年美國或开啓去庫進程，對出口拉動作用有限。
從消費端來看，美國消費需求仍有韌性，可對出口形成支撐。美國經濟基本面表現穩健，零售消費指數增速總體回升。目前員工薪資增速雖有所下降，但依然高於疫情前的水平，消費能力仍有保障，對我國出口將形成一定支撐。
除了庫存周期和消費需求，特朗普上台後的關稅政策，也是影響我國出口的重要因素。加徵關稅政策一直是特朗普的核心主張之一，也在他上屆任期中順利得到兌現。因此，本次特朗普上台後或將較快實施關稅政策，預計從明年二季度开始對我國出口產生衝擊。
但是加徵關稅的範圍、幅度可變，最終實施的關稅政策存在變數。特朗普在本次競選中提出，“對來自所有國家的商品徵收10%-20%的關稅，對中國商品徵收高達60%的關稅”，但是參考上一輪加關稅，特朗普起初提出對中國進口商品徵收45%關稅，但最終落地加徵稅率爲25%，加徵關稅的範圍和幅度可以協商。同時2018年以來，我國對美國的出口比重下降，應對加關稅的空間相對較大。
在宣布關稅政策到真正落地的窗口期內，存在“搶出口”現象。從上一輪2018年貿易摩擦經驗看，加關稅會提前刺激進口需求，2017年8月美國开始對中國進行“301調查”，貿易商提前大範圍備貨，2017年三季度到2018年一季度，出現“搶出口”現象。對應到本輪情況，明年若加關稅政策落地，可能也會有“搶出口”現象，擡高前期出口、拉低後期出口。
在2018-2019加關稅過程中，自2018年4月初-12月初，人民幣貶值一度超過10%，一定程度上對衝了關稅的負面影響。但考慮到現實約束，目前中美利差倒掛，本輪再通過人民幣大幅貶值來對衝關稅的可行度不高。從這個角度來說，通過財政刺激內需、帶動經濟增長可能是更好的選擇。
出口和工業企業利潤是制造業投資的領先指標，2025年上半年制造業投資增速預計相對較高，但下半年可能承壓。出口增速領先制造業投資增速6個月左右，今年下半年出口增速較快，明年制造業投資或繼續改善。結合工業企業利潤指標看，今年8月开始工業企業利潤增速大幅下行，或對明年下半年制造業投資形成壓制。
國海證券認爲，2025年海外需求或仍有韌性，支撐出口整體增速。一方面，美國本輪補庫力度偏弱，對出口拉動作用有限。另一方面，美國經濟基本面運行平穩，消費需求仍有韌性，或是推升明年出口的主要動力。
但是明年特朗普上台，可能對我國對美出口商品加徵關稅，增添了貿易政策的不確定性。本次特朗普上台後或將較快實施關稅政策，預計從明年二季度开始對我國出口產生衝擊。
綜合來看，明年出口增速預計將回落至0左右，節奏上呈現“前高後低”的趨勢。受到潛在關稅影響，2025年一季度至二季度可能有“搶出口”現象，推升出口增速，而下半年關稅政策可能落地，我國出口或承壓。
風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。
注：本文來自國海證券於2024年11月18日發布的《2025年出口將如何演繹？》，分析師：靳毅 S0350517100001；馬聞倬 S0350124070011
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標題：2025年出口將如何演繹？
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