如何看待“化債”對資本市場影響？

2015年以來，我國已經歷三輪地方政府債務化解過程，而歷輪化債過程均對我國資本市場產生深刻影響。往後看，化債仍是2025年影響信用市場的重要因素，而近期地方置換債的落地意味着第四輪化債的开啓。

我們以史爲鑑，復盤過去三輪化債過程中的股債表現，以此尋找蛛絲馬跡，爲臨近年底時期的資產配置提供借鑑參考：在化債初期，由於市場對於地方債供給增加的預期，信用利差與債市利率往往短暫調整，而後市場博弈央行降准降息等寬貨幣政策，同時調整後的信用市場具有配置性價比，此時信用利差走勢往往由調整轉爲收窄。

對於信用資產配置而言，市場正面臨由寬貨幣至寬信用的轉變，短期內建議以流動性較優的短久期國股行二永債爲主，同時可關注短端化債重點區域城投以增厚收益；中長期來看，可適當拉長久期，關注2-3年期城投配置機會，同時可關注銷售數據改善後的中高等級國有地產債配置性價比。

▍復盤化債過程中的股債走勢。

2015年以來，我國已經歷三輪地方化債過程，股債市場則均對化債產生重大反應：2015年，地方政府通過發行置換債的方式置換隱債，2015-2018年期間置換債的規模超過10萬億元，整體而言，化債對於權益市場的影響較多體現在年初時間段。2015年一季度權益市場呈上行態勢，全年計算機、消費、通信等行業漲幅較高，周期類行業表現相對一般。對於信用債而言，2015年利差走勢主要受化債增強供給與央行寬貨幣節奏影響，整體呈收窄態勢。

2019年，化債模式由第一輪的“全國統化”轉爲“縣域精化”模式。從形式看，本輪化債以建制縣發行置換債爲主，化債對於權益市場的影響主要體現在一季度與四季度。在縣域化債和地方債額度提前下達等信號釋放後，權益市場呈上漲態勢，食品飲料、電子、家電等行業漲幅較高，鋼鐵與建築等行業漲幅較爲靠後。信用債方面，利差呈現先下後上的“U”形行情，全年信用事件夾雜其中擾動利差。

2023年的“一攬子”化債覆蓋全國大多數省份，從形式上看，以發行地方政府特殊再融資債爲主。化債政策落地後，權益市場的下跌有所企穩，地產刺激政策一度推動權益市場上漲，但由於市場預期偏弱，權益市場整體維持下跌態勢。分行業看，通信、傳媒、煤炭等行業漲幅相對較高，而受行業景氣度下行影響，房地產、消費者服務等行業跌幅較大。對於信用利差而言，9月上旬市場對於化債與地方債供給增加的預期增強，信用利差調整；10月地方政府特殊再融資債集中發行，信用利差呈波動態勢，此後略有走闊。

▍債券市場與信用利差均經歷調整。

2024年9月以來，受穩增長政策與股債蹺蹺板效應影響，債市利率有所上行。具體而言，9月中下旬至10月，國債利率上行後企穩，國开債利率小幅波動，信用債收益率則因流動性擾動而出現較大幅度波動。10月中下旬以來，國債利率呈下行態勢，國开債利率相對保持穩定，信用債收益率則仍呈波動態勢，雖較10月初的收益率高點有所下行，但仍高於2024年8月的低點。分板塊看，城投方面，在化債政策持續落地與特殊再融資債再次出發的背景下，城投債市場表現相對抗跌，利差上行幅度略低於同等級的信用債；地產債方面，高等級地產債利差由此略有收窄，5年期品種相對抗跌；而中低等級地產債利差走闊幅度處於各板塊最高水平；煤鋼債方面，煤炭債利差與整體信用債近似，高等級鋼鐵債利差上行幅度低於煤炭債，低等級鋼鐵債利差調整幅度相對較大；二永債方面，銀行二永債利差整體走闊，調整幅度低於其他信用板塊，主要源於11月以來二永債利差下行幅度較大，修復此前調整幅度。

▍如何理解各類債券板塊性價比。

2024年11月以來，同業存單、金融債等成交活躍的品種周度換手率已有所擡升；從收益率變化角度看，2020年以來，經歷四季度的調整之後，臨近年底時期，同存、銀行二級債等成交較活躍的品種收益率與利差率先下行，而後則過渡至非金融信用債品類。短期而言，資金面與債市供給的預期對於債券利率或產生一定擾動，而中長期來看，隨着市場對於央行寬貨幣政策預期的進一步走強和配置需求提升，債券市場走勢仍可樂觀看待，可關注同業存單、二級債等活躍品種，待利差壓縮後可關注非金融信用債增厚收益的性價比。期限方面，在債市利率未明確呈現出下行態勢前，建議保持資產流動性，以短久期2年以內品種爲宜，避免因拉長久期而出現角度幅度的波動。

▍信用板塊投資策略。

回顧2015年以來三輪化債背景下的信用利差走勢，在化債初期，由於市場對於地方債供給增加的預期，信用利差與債市利率往往短暫調整，而後市場博弈央行降准降息等寬貨幣政策，同時調整後的信用市場具有配置性價比，此時信用利差走勢往往由調整轉爲收窄。

2024年10月下旬以來，3年期與5年期的中長端城投等級利差則延續走闊態勢，即使在11月化債額度落地後，中長端城投等級利差仍未出現明顯的收斂，我們認爲主要由兩方面因素驅動：一方面，在2024年資產荒驅動下，中長端等級利差本身處於歷史較低水平，9月以來的調整逐步回歸至風險定價；另一方面，中長久期低等級債市場流動性較弱，而9月以來機構配置更爲注重資產流動性，因此長端等級利差走闊。

對於信用資產配置，市場正面臨由寬貨幣至寬信用的轉變，短期內建議以流動性較優的短久期國股行二永債爲主，同時可關注短端化債重點區域城投以增厚收益；中長期來看，待供給預期對於債市衝擊過去後，可適當拉長久期，關注2-3年期城投配置機會，同時可關注銷售數據改善後的中高等級國有地產配置機會。