全球模擬芯片庫存調整已持續近兩年，疲軟的汽車、工業市場需求亦使得行業復蘇不斷延後。基於最新的主要個股三季報，並結合對收入增速、毛利率、庫存水平（上遊、渠道、下遊）、新增訂單、產能利用率、下遊市場需求等指標的綜合分析，中信證券判斷本輪全球模擬芯片調整周期已經觸底，並有望自2025Q2开始進入復蘇通道。考慮到汽車、工業等板塊對宏觀經濟預期、政策利率極其敏感，因此一旦宏觀預期發生轉變，疊加當前下遊偏緊的庫存水平，市場有望快速進入拉貨通道，並一定概率上實現V形反轉。中信證券認爲當前板塊風險收益比較爲理想，建議重點關注估值水平低、汽車工業市場佔比高、渠道佔比高的企業。
▍報告緣起：美股模擬芯片板塊庫存去化已持續近2年，市場關注板塊進一步下行風險，以及可能的反轉時間點。
自2023H1至今，本輪全球模擬芯片庫存調整周期已持續近2年的時間，超過此前4-6個季度的平均水平。下遊工業、汽車、個人電子市場呈現不同的周期，以全球模擬芯片龍頭爲例，個人電子市場率先進入復蘇通道，工業市場以及中國以外的汽車市場仍持續調整。作爲典型的周期性板塊，周期拐點確認是模擬芯片板塊配置的主要考量。因此，中信證券將基於傳統的分析框架，並主要結合收入、毛利率、庫存水平、新增訂單等指標，就目前全球模擬芯片所處的周期位置、後續可能反轉的時間點等關鍵問題展开分析討論。
▍模擬芯片行業周期：中信證券判斷本輪庫存周期已經觸底，有望自2025Q2开始復蘇。
結合全球一线模擬芯片企業的三季報數據及其業績交流會信息，中信證券判斷，本輪模擬芯片庫存周期已經觸底，有望自2025Q2开始復蘇：
1）收入，各家企業季度環比增速基本回正，但2024Q3數據，以及2024Q4、2025Q1指引均仍弱於季節性表現。
2）毛利率，企穩跡象明顯，預示行業壓力最大時候基本過去，各家企業2024Q4毛利率指引大多仍有所下滑，但降幅空間在本輪周期持續調整後相對有限，後續預計將逐步企穩。
3）訂單，新增&取消情況整體趨於穩定。
4）庫存，（a）上遊IC廠商庫存水平整體仍處於歷史高位，但季度環比增幅已明顯放緩。（b）分銷渠道庫存水平相對正常。（c）下遊OEM&Tier1廠商庫存上，自2022Q2的62天周轉天數波動下降至2024Q2-Q3的56天左右，略高於疫情前45天及以下的水平，但芯片交期的縮短有望進一步降低其庫存水平。
5）產能利用率，大多企業保持在60%-70%的相對低位。
6）下遊需求，歐美汽車市場繼續受到高利率的拖累，工業市場大多細分板塊繼續在底部徘徊，消費電子早已進入復蘇通道。
▍風險因素：
全球整車市場需求持續下滑風險；全球宏觀經濟波動風險；電動車、AI進展不及預期風險；全球地緣政治衝突風險；行業無序競爭、產能過剩過風險；企業關鍵技術、人才流失風險等。
▍投資邏輯：
預計板塊存在V形反轉可能，當前位置風險收益比較爲理想。
1）周期復蘇形態上，中信證券預計存在V形反轉可能，持續時間和上行幅度料將好於上一輪周期：（a）從頭部模擬芯片企業數據來看，一次典型的上行周期，一般至少持續8個季度，周期的下行、上行形態相對對稱，本輪周期的調整幅度相對更大，上行階段料將幅度更大、持續時間更長。（b）從庫存端和需求端來看，目前頭部模擬芯片廠商的渠道庫存處於正常水平，下遊OEM&tier1廠商持續採取激進去庫存策略，而在需求端，汽車、工業等板塊對宏觀經濟預期、政策利率極其敏感，因此一旦宏觀預期發生轉變，疊加當前下遊偏緊的庫存水平，市場有望快速進入拉貨通道。（c）同時，當前上遊IC廠商偏低的產能利用率亦將帶來極大的產能供給彈性，產業不排除存在V形反轉的可能。
2）投資邏輯上，當前板塊負面信息已被市場充分吸收和認知，處於周期底部的美股模擬芯片板塊風險收益比較爲理想，建議周期底部布局。
3）個股偏好上，綜合考慮企業的估值水平、下遊工業汽車等高端市場佔比、渠道佔比以及企業自身業績彈性等要素，未來6-12個月。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月19日發布的《前瞻研究行業美股科技板塊專題報告—美股模擬芯片：周期觸底，看好板塊V形反轉可能》報告，分析師：陳俊雲S1010517080001；高飛翔S1010522110001
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標題：中信證券：美股模擬芯片周期觸底，看好板塊V形反轉可能
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