2022年8月15日，央行开展4 000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日 MLF 到期的續做）和20億元公开市場逆回購操作，中期借貸便利（MLF）操作和公开市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點，央行時隔7個月再次降息。
1、央行“意外”降息雖超市場預期，但符合政策發力托底經濟的常理
央行本次降息操作整體還是超市場預期，其實近期在資金利率和短端利率已經降至低位的背景下，投資者對資金面收緊擔憂邊際有所擡升，我們於8月11日進行的債市調查結果顯示，對於未來幾個月債市主要風險點，選擇“貨幣政策收緊低於預期甚至邊際收緊，再度引發市場調整”投資者佔比大幅上升（由7月初的33%升至48%），對應我們也看到這種擔憂影響下上周短端利率普遍上行有所調整。
而央行此次降息無疑是給市場打了劑“強心針”，也符合我們之前強調的，央行政策是否會收緊核心還是取決於是否有收緊的動力和必要性，而在目前經濟動能仍承壓、實體融資需求仍偏弱的背景下，央行不具備政策收緊的條件，反而可能還需進一步放松。
圖表1：上周對資金面收緊擔憂背景下，短端利率普遍上行
資料來源：Wind，中金公司研究部
如果對照近期數據和微觀經濟動能表現，央行降息便是合乎常理的操作。8月12日公布的7月金融數據顯示，社融及信貸無論是總量還是結構均不及預期，在6月脈衝衝量後，7月新增信貸重新走弱，且結構上除票據融資外其余分項同比均爲負。
從金融數據表現可以看出，雖然前期政策發力前置，但對實體信心提振並不明顯，資金供給雖增加，但實體有效融資需求以及資金活性並未得到等量提振，進而“資產荒”格局延續，信貸結構也多依靠票據衝量支撐，而且8月以來這種局面似乎也並未見到逆轉，包括在海南、新疆、西藏等地疫情反復擾動下，我們認爲暑期旅遊對消費貢獻可能同步放緩，不排除信貸結構進一步走弱的可能。
近日公布的7月經濟數據同樣也不及預期，房地產市場加速下行，同時制造業投資放緩，整體固定投資相對不足，消費又同時受地產和疫情反復擾動影響復蘇疲軟，短期經濟仍承壓。
經濟動能未能實現持續性修復，疫情反復和地產風險擾動邊際上反而增加了穩增長難度，在這一背景下，央行降息是符合其在二季度貨幣政策執行報告所提及的“加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心”政策方針。
2、降息可能主要旨在提振市場信心，同時通過價格讓利疏通並解決“寬信用”的不暢
考慮到貨幣市場實際利率自4月下旬以來便與央行公开市場操作利率明顯倒掛，我們認爲此次降息雖是“寬貨幣”操作，但更多可能意在提振市場信心，疏通“寬貨幣”到“寬信用”的傳導，即通過降低 MLF 利率和回購利率，引導銀行進一步下調 LPR 利率，同時穩定資金市場信心，通過平穩的資金利率傳導到長端，打开長端債券利率下行空間，使實體綜合融資成本得到進一步壓降；而 LPR 下調以及長端國債利率的下行，會再進一步傳導回銀行負債端，引導銀行下調存款利率上限加點幅度，降低金融機構綜合負債成本，同時刺激實體資金活性，將實體過高的儲蓄意愿慢慢轉化爲投資和消費意愿，激發實體活力。
今年2月以來，在海外貨幣政策收緊壓力下，考慮到匯率穩定和資金外流等影響，央行政策放松整體以上繳利潤和結構性工具投放爲主，主打“量”的投放，而在價格上則比較謹慎，更多是通過階段性默許實際資金利率與政策利率脫鉤來實現“隱性”降息。
此次名義降息，一方面是實際資金利率與政策利率脫鉤時間已較長，且海外在已經經歷過幾輪加息後政策收緊擾動邊際在放緩，央行外部顧慮減弱，可以投入更多精力應對內在經濟增長壓力。另一方面，雖然實際資金利率與政策利率脫鉤，銀行間流動性也一直比較充裕，央行結構性工具的投放也在有序展开，實際新增貸款加權平均利率也逐步走低，包括新發房貸利率也已經降至歷史低位。
但我們看到 LPR 利率卻並沒有同步實現調降，1Y LPR 年內始終位置在3.7%，5Y LPR 在5月降至4.45%後也已有3個月未作調整，可能也表明在央行沒有下調名義政策利率背景下，銀行單獨下調 LPR 的動力並不高。因此名義降息一定程度上可以引導銀行端跟隨下調 LPR，縮小一級和二級利差，進一步打开政策刺激向實體傳導的空間，疏通傳導路徑。
我們認爲本月 LPR 報價會同步下調，1Y LPR 和 5Y LPR 可能同步下調 10bp，考慮到結構性工具投放，甚至不排除 5Y LPR 下調幅度超過 10bp 的可能，以引導按揭貸款利率下降、促進按揭貸款增量回升。
圖表2：新發房貸利率降至歷史低位（左）；銀行下調 LPR 動力不足（右）
資料來源：貝殼研究院，Wind，中金公司研究部
我們認爲更爲核心的，是通過 LPR 利率調降和長端國債利率下行，進一步傳導回銀行負債端，降低存款利率，激發資金活性，拉動實體有效投融資需求。2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率爲代表的債券市場利率和以 1Y LPR 爲代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。
實際操作中，由於貸款在資產中佔比較高，考慮到息差等影響，因此銀行可能更傾向於參考 1Y LPR 進行存款利率的調整。該調整機制更新後，多數銀行響應了政策號召，於4月下旬下調了1年期以上定期存款和大額存單利率，4月最後一周（4月25日-5月1日），全國金融機構新發生存款加權平均利率爲2.37%，較前一周下降10個基點，但此後從融360數據反映看，存款利率整體下降速率和幅度均重新轉慢，均不及貨幣市場利率和債券利率。
比如我們看到4月存款利率市場化調整機制出台之後，多數銀行於4、5月份小幅下調存款利率，不過由於負債端成本具有一定剛性，6、7月又小幅轉漲，且因1年期 LPR 和10年期國債收益率維持穩定，短端下調激勵有限，近幾個月存款利率呈現“短上長下”的局面；而同期 DR007 自3月均值2.09%累計下行 53bp 至7月均值1.56%，余額寶7日年化收益率自3月的1.96%累計下行39bp至7月的1.57%。
存款利率降幅偏慢，一方面在資產端利率下行較快的影響下，制約了銀行息差，銀行息差收窄反過來則會制約銀行進一步讓利實體的意愿和空間；另一方面也拖累了資金活性，實體儲蓄意愿高居不下，難以轉化爲有效的投資和消費意愿，資金供給雖增加但並沒有實現對實體投融資需求的對等拉動。從這一點看，通過名義降息，引導 LPR 下調，並鼓勵存款利率的壓降，激發資金活性，可能也是央行政策操作的核心考量之一。
圖表3：存款利率下調斜率不及資金利率（左）；存款利率下調幅度遠低於貨幣市場利率（右）
資料來源：融360，Wind，中金公司研究部；注：截至2022年7月
3、債市影響上：名義降息可能不止於此，資金面寬松得到進一步確認，長端利率仍有補降空間，期限利差有望收斂，延長久期可能仍是優選策略
對債市影響上，首先我們認爲此次名義降息可能只是开始，不排除如果經濟動能恢復仍偏弱、地產風險進一步蔓延、銀行等金融機構“寬信用”傳導不暢，央行可能會進一步放松來托底，考慮到即便本次降息後，實際資金利率仍與政策利率倒掛超 50bp，名義降息可能不止於此。
即便央行沒有進一步操作，短期內政策和資金面的寬松取向已經得到確認，債市向好情緒仍會得以延續，同時穩定的資金面和資金價格預期也會逐步向中長端傳導，我們認爲前期下行較慢的長端利率有望迎來一輪補降，期限利差有望從高位回落，延長久期可能仍是優選策略。
從最新債市調查結果看，選擇延長久期的投資者佔比也有所提升。對於如何實現“寬貨幣”向“寬信用”傳導，我們認爲當前核心還是在於如何引導銀行負債端成本的進一步下行。
央行前期“量”的投放已經比較到位，結構性和政策性金融工具也正在發揮作用，但銀行負債端成本讓利整體偏慢，制約息差同時拖累資金活性，這可能才是“寬信用”傳導不暢的主要制約。從這一點看，如果當前銀行調降存款利率的動力更多是來自名義政策利率的調降，我們認爲不排除央行進一步名義降息的可能，以引導銀行負債端成本下行。
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標題：中金：央行“意外”降息，但符合政策發力托底經濟的常理
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